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Baleiniers, pionniers du capital-risque

Le risque de tout perdre était trop grand pour les banquiers, qui refusaient de prêter de l’argent aux baleiniers. Une nouvelle espèce, l’agent baleinier, est donc apparue pour fournir aux capitaines des capitaux en échange d’une part des profits. La mise de plusieurs voyages pouvait être perdue, ils répartissaient donc le capital de telle sorte qu’un seul voyage réussi permettait de compenser cette perte. Ce modèle était étrange dans les années 1800, mais le compromis est familier aux investisseurs en capital-risque d’aujourd’hui. Dans leur activité, les résultats à faible probabilité et à forte rentabilité constituent “l’attrait de la longue traîne”. Les investisseurs en capital-risque financent des start-up en investissant dans un large portefeuille dans l’espoir de trouver le prochain Google ou Amazon.

“Le risque de tout perdre était trop grand pour les banquiers, qui refusaient de prêter de l’argent aux baleiniers. Une nouvelle espèce, l’agent baleinier, est donc apparue pour fournir aux capitaines des capitaux en échange d’une part des profits”

La différence entre les agents baleiniers de la Nouvelle-Angleterre du XIXe siècle et les capital-risqueurs d’aujourd’hui est leur importance. Même à son apogée, dans les années 1850, la chasse à la baleine ne représentait que 1,7 % de la production industrielle américaine. Les banquiers finançaient les mastodontes tels que les chemins de fer, les fabricants et les agriculteurs. Le premier fonds de capital-risque en tant que tel, ARD à Boston, a été créé en 1946, mais ses successeurs sont beaucoup plus importants. Un peu moins de la moitié des sociétés américaines cotées en bourse ont été financées par du capital-risque. L’ascension du capital-risque s’est faite, d’une certaine manière, au détriment des autres financiers. Les banquiers brillent par leur absence dans la Silicon Valley.

L’essor du capital immatériel

Pourquoi le capital-risque a-t-il connu un tel essor ? Une théorie, exposée dans ‘Capitalism without Capital’ par Jonathan Haskel, de l’Imperial College de Londres, et Stian Westlake, chercheur du think tank Nesta, avance comme première explication le changement de la façon dont les entreprises investissent. Autrefois, les entreprises investissaient principalement dans des biens matériels (“actif tangible”) tels que des chemins de fer, des équipements, des véhicules ou des machines pour fabriquer des produits, alors qu’aujourd’hui elles investissent de plus en plus dans la recherche, l’image de marque et les logiciels (“actif intangible”) pour produire de la propriété intellectuelle. Selon les données de Lee Branstetter, du Peterson Institute for International Economics, et de Dan Sichel, du Wellesley College, 13 à 14 % de la production des entreprises en 1980 étaient investis dans des actifs corporels et seulement 9 % dans des actifs incorporels. Au milieu des années 2010, ces parts s’étaient inversées : environ 14 % étaient consacrés aux actifs incorporels, et 9 % aux actifs tangibles.

“Autrefois, les entreprises investissaient principalement dans des biens matériels (“actif tangible”) alors qu’aujourd’hui elles investissent de plus en plus dans la recherche, l’image de marque et les logiciels (“actif intangible”) pour produire de la propriété intellectuelle”

L’essor du capital immatériel peut expliquer plusieurs tendances du marché des capitaux, notamment le fait que les entreprises non cotées ont tendance à le rester plus longtemps, et la popularité des fusions. Les entreprises de logiciels trouvent qu’il est plus facile de protéger la propriété intellectuelle sur les marchés privés. Les règles comptables rigides ne s’accommodent pas bien du capital immatériel, par exemple en comptabilisant le plus souvent les dépenses de recherche comme des frais, ce qui les décourage.

La “tyrannie du nantissement”

Ce changement a d’autres conséquences importantes. Les prêteurs aiment les garanties : lorsque les financiers accordent des prêts, ils craignent de ne pas être remboursés, mais ils peuvent récupérer des biens de valeur en cas de défaillance. La plupart des prêts à la consommation sont garantis par des maisons ou des voitures, mais les entreprises qui créent des actifs incorporels ne disposent pas de telles garanties. Il peut donc être plus difficile d’obtenir un financement par emprunt, qui n’est souvent pas disponible sans garantie pour les nouvelles entreprises à un taux raisonnable. Stephen Cecchetti, économiste à l’université Brandeis, appelle cela la “tyrannie du nantissement”.

“La plupart des prêts à la consommation sont garantis par des maisons ou des voitures, mais les entreprises qui créent des actifs incorporels ne disposent pas de telles garanties”

Les entreprises américaines de logiciels ont des dettes qui ne représentent que 10 % de leurs fonds propres. En revanche, les restaurants ont souvent des dettes qui représentent 95 % de leurs actifs. Les entreprises technologiques ont souvent recours au financement d’amorçage et au capital-risque, ce qui ne peut s’expliquer uniquement par un manque de demande : les entreprises technologiques aimeraient peut-être emprunter plus si elles le pouvaient. “Les entreprises avec lesquelles nous discutons aujourd’hui pensent que leurs valorisations seront beaucoup plus élevées l’année prochaine”, explique Scott Bluestein, patron d’Hercules Capital, qui prête aux entreprises de logiciels et de biotechnologie. “Si elles peuvent utiliser la dette structurée pour y parvenir sans avoir à lever des fonds propres, elles peuvent limiter une dilution importante, ce qui peut être très précieux pour la direction et les premiers investisseurs.”

“Les entreprises américaines de logiciels ont des dettes qui ne représentent que 10 % de leurs fonds propres. En revanche, les restaurants ont souvent des dettes qui représentent 95 % de leurs actifs. Les entreprises technologiques aimeraient peut-être emprunter plus si elles le pouvaient”

Certains prêteurs de niche gèrent la situation. “Nous faisons des prêts garantis”, déclare Greg Becker, patron de la Silicon Valley Bank à Santa Clara. “Nous sommes souvent garantis par la propriété intellectuelle qui, pour une entreprise de logiciels, est sa capacité à générer des revenus à partir du code.” Cela s’accompagne d’autres risques. “Nous prendrons des pertes dans des situations où le logiciel avait autrefois de la valeur, mais où l’industrie a été perturbée d’une manière telle qu’il n’en a plus. C’est juste plus difficile à appréhender pour les banques traditionnelles par rapport aux biens matériels.” La plupart des banques sont moins souples.

The Economist